瑞安房地產(272)

2010年8月23日
香港股市

思聰

瑞房受惠二線城市交投回升
廣東省的地產代理機構最近先後宣布退出深圳市場，把相關員工調至武漢、重慶及長沙等二線城市，主因是迴避一線城市的政策調控風險，而且二線城市投資比例較低，自住需求比較穩定，意味二線城市未來上升潛力較大；芸芸內房股中，瑞房（272）二線城市的土儲比例極高【圖1】，下半年業績應可受惠上述城市交投反彈。

業績摘要︰瑞房中期純利增長117%，至16億元（人民幣．下同）；收入上升134%，至31億元；中期息上升五倍，至0.06元。物業銷售增長一點七五倍，至27.78億元；已交付面積十三萬五千八百方米，平均售價上升108%，每方米2.12萬元；整體毛利率上升12個百分點，至 41%；合同銷售額為14.7億元，相當於管理層預計全年目標60億元的25%。

投資物業︰中央上半年推出連串壓抑樓市政策，瑞房合同銷售難免受到衝擊。不過，此股擁有大量物業投資組合，尤其是上海新天地項目，位處上海黃金地段，出租率接近100%。要留意的是，瑞房正複製「新天地」模式至其他城市；其中大連新天地項目，最近便吸引了IBM等大租戶進駐。展望下半年，瑞房投資物業組合將增加十三萬三千方米，令總面積上升至四十八萬八千方米。

增長動力︰瑞房90%新樓盤將於2010年下半年度推出，主要集中在二、三線城市，上述城市無論成交量還是平均售價，皆呈現較快復蘇，以最近推出的重慶天地為例，開售反應相當理想，售價較鄰近樓盤呈「高水」。有此成績，相信是去年二、三線城市樓價升勢較溫和，而且當地用戶需求強勁，供樓佔入息收入比率亦較健康，預計在二線城市交投反彈下，利好瑞房下半年業績。

財務狀況︰瑞房上半年合同銷售額不足15億元，但資本開支達36億元，此缺口令淨負債比率由2009年年底的23%，上升至2010 年上半年底的35%。不過，此股的長債比例相對較低，相信短期沒有融資需要，惟未來兩年淨負債比率將持續上升，參考RBS的最新評估，2010年年底淨負債比率將上升至52%，2011年年底淨負債比率將升至65%。

估值︰就估值而言，截至2010年6月底，瑞房股東資金226億元，相當於每股資產淨值為4.49元，以上周五收市價計算，市賬率零點七八倍，與同業比較，如世房（813）市賬率一點八四倍、上海復地（2337）市賬率零點八四倍，以及盛高置地（337）市賬率零點九倍。根據彭博統計資料，目前追蹤瑞房的大行共有十一間，三間給予「買入」評級，八間給予「中性」評級，沒有大行建議「沽售」，平均目標價為3.76元。

優勢：

一、受惠二、三線城市增長

二、龐大投資物業平衡政策風險

風險：

一、未來兩年度負債比率上升
瑞安房地產（0272）

瑞房的市值是180億港元，相信今年的盈利會超過20億元人民幣，而未來兩年的銷售額會更多，相信未來3年瑞房的盈利每年起碼有20億元人民幣，而2010年的預測物業銷售額是60億元人民幣。

瑞房營運模式與其他內房股不同，瑞房主力集中大型社區發展項目，估計投資物業佔總資產值比重達一半以上，其他內房則採用快速資產周轉模式。

目前，瑞房可供出租總建築面積從31萬平方米升至 增長至35.5萬平方米，為集團帶來不斷增長的經常性租金收入，有助減低房地產市場波動對集團所帶來的風險。

用NAV來計，瑞安房地產（0272），不同證券商的計出結果是由6.20元至8.00元不等。

瑞房（0272）正在加快集團發展，上半年集團雖然增加了銀行貸款22%，令整體負債比率按年升9個百分點，至32%，仍保持健康水平。加大gearing ratio相信會同時加大銷售和盈利。

雖然預期今年下半年在集中在上海以外地區的項目，以市價計算，瑞房（0272）80%地皮及投資物業都在上海平。而其地皮是多年前買落，尤其是上海作為中國的金融中心，其地皮理應具備很好的長線升值潛力。若能落實執行加速物業開發的速度，相信估值將獲得上調。

研究報告 (證券商)

匯豐證券發表研究報告，在瑞安房地產公布上半年純利後，指核心盈利4.56億元人民幣符合預期，並指今年約90%物業發展盈利已經鎖定，決定上調其投資評級，由「中性」升至「增持」，及上調目標價由3.7元升至4.3元，此相當每股資產淨值6.2元折讓30%。

匯豐證券表示，瑞房上半年核心和核心每股盈利達每股0.09元，此次大幅度增長是由於收入基數較低的影響，因為 2009年上半年核心利潤 畏按的新會計準則的解釋；但該行指瑞房物業發展利潤有上升的趨勢，因為平均銷售價格項目增長20%至71%，雖然增長幅度最大的是在上海 太平橋，同比增長71%，但ASP（Average Selling Price）在武漢，重慶天地也強勁復蘇50%和68%。

整體而言，毛利率為41%，上半年增長超過09年同期的12個點子，並期望趨勢繼續至下半年； 匯豐證券指瑞房具高收益的能見度。在然我們繼續持有看跌 中國住宅物業市場，但相信瑞房的表現將優於大市。

匯豐證券估計，瑞房於2010年至2011年每股核心盈利預測各為0.23元及0.19元人民幣。

目標價

以下是"參考"價（也包括那些不值得參考的，一笑!），筆者覺得奇怪為什麼麥格理 使用市盈率來計算地產股的估值。


匯豐 : NAV 6.2元 x 70% = 目標價 4.3元
JP Morgan : NAV 7.0元 x 55% = 目標價 3.8元
麥格理 : NAV 8.0元， 用市盈率計出 3.1元
東尼 : 可看 天下第一倉
中國國際金融 CICC : NAV 7.0元 x 55% = 目標價 3.87元
高盛 : NAV 6.36元， 目標價 3.18元
投資組合更新

筆者最近根據上半年業績，嘗試檢討持有的投資組合，同時亦會在業績公布前買入一些心水股票，所以最近買進賣出次數會比較高。

看過上半年業績後，因有強勁業績支持，筆者今日購入 瑞安房地產（0272）。
■　20 Aug 2010 - 瑞安房地產(0272) 中期業績
上半年營業額升133.8%至31.2億元人民幣(下同)，純利升116.9%至15.6億元，每股盈利31分，中期息由上年同期1港仙，增至6港仙。期內投資物業重估的公平值收益14.61億元。

物業銷售增長175%至27.78 億元，佔營業額約89%。投資物業租金及相關收入增加7%至3.26億元。可供出租總建築面積增長至35.5萬平方米。

上半年平均售價增長108%至每平方米2.12萬元。毛利率上升12個百分點至41%。淨資產負債率為32%，保持健康水平。

集團的土地儲備為1,290 萬平方米(公司股東應佔950萬平方米)，合共8個項目，分佈於上海、杭州、重慶、武漢、佛山及大連6 個城市的中心城區。下半年可供銷售的物業面積將為33.46萬平方米。



瑞房上半年純利升1.2倍，派息0.06港元，如果各位小股東還是對業績不滿，我實在無野好講。昨日瑞房收市價$3.39，大大跑輸大市，以估值而言，瑞房現價市盈率得5倍，實在非常超值，有小股東見業績好但公司股價不升而不滿，我反而陰陰嘴笑，何解? 現在瑞房開了以股代息的選擇，上年未期已經派息0.12港元，今期又派0.06港元，以昨日收市價$3.39計，一年來0.18港元的息率就是5.3%，我認為股價唔升仲好，我一於再以股代息，增加會生金蛋的雞的數量，過兩年瑞房盈利繼續爆升，到時真係收息都收到手軟，小股東見瑞房股價一沉不起，心裡極不好受，但我看過了業績公布，對公司更信心十足，等待未來倍數的利潤。



後記: 3:30PM 20-8-2010

中期股息
董事會宣布於2010 年11 月8 日派發截至2010 年6 月30 日止六個月之中期股息每股港幣6 仙（2009 年：港幣1仙）予2010 年9 月30 日名列本公司股東名冊內的股東。

中期股息將以現金方式派付，惟股東將有權選擇部分或全部收取新股份代替以現金方式收取中期股息（「以股代息計劃」）。以股代息計劃須待香港聯合交易所有限公司批准上述計劃將發行之新股份上市及買賣，方可作實。

一份載有關於以股代息計劃詳情之通函及選擇以股代息之表格，將約於2010 年10 月8 日寄發予各股東。預期中期股息單及股票將約於2010 年11 月8 日寄送予各股東。